文/瑞财经  李姗姗

作为年产粗钢超过10亿吨的钢铁大国，中国线上钢铁交易一直颇为活跃。

根据灼识咨询披露的数据，2022年中国钢铁线上交易规模增至9958亿元。行业人士预测，预计2023年全年市场规模将突破万亿。

在如此庞大的市场规模下，国内诞生了大批钢铁电商。经历十余年的大浪淘沙，从最初的数百家钢铁电商混战，到如今仅剩几家优质的钢铁电商，找钢网便属于后者中的一员。

3月10日，找钢网向港交所递交了招股说明书，计划于港股主板上市。

与传统IPO不同，找钢网拟以特殊目的收购公司并购上市，也正因此，找钢网此次IPO备受市场瞩目。若成功上市，将成为首家以De-SPAC模式在香港上市的公司。

不过，成立12年至今，找钢网仍未摆脱亏损的难题，2021年-2023年，公司累亏11亿元，且亏损面不断扩大。不仅如此，找钢网还身背64亿元净负债，以及3.78亿元的短债缺口。

没有亮眼的业绩、身负大额债务，找钢网能否顺利拿到港交所的通关卡，充满着不确定性。

01

高校教师下海创业

估值6年大增263倍

1.高校教师下海创业

找钢网的故事始于王东、王常辉及饶慧钢三人。

1999年7月，王东从四川大学电气技术专业毕业后，回到河南老家，在河南教育学院进行远程教学课程并负责建立学院网站。9年高校任职期间，王东还通过在职研究生学习拿到了华中科技大学软件工程硕士学位。

2008年11月，王东辞去高校教师职务，去往河南中钢网科技集团股份有限公司当上了总裁，负责公司策略管理及日常营运。在这家公司，王东第一次接触到钢铁交易平台，也正是在这里，王东遇见了他的创业伙伴之一王常辉。

两年半后，王东、王常辉二人先后跳槽至钢钢网电子商务（上海）股份有限公司，前者为总裁，负责公司策略管理及日常营运，后者为销售总监，负责国内业务及市场开发。

2011年以前，有不少钢铁互联网公司曾进行钢铁电商的积极尝试，但由于当时的钢铁市场处于明显的卖方市场，钢厂和长协户在市场中占据强势地位，所以这些尝试基本没有开花结果。

2011年后，钢铁逐渐进入买方市场，钢铁行业开始进入一个自上而下追求高周转的环境，标准意义的钢铁电商才应运而生。

在这样的时代背景下，由王东牵头、王常辉及饶慧钢三人组成的钢铁电商小分队逐渐有了雏形。“我清楚地记得2011年12月23日，我们公司前期团队形成，那时团队仅仅11人。”王东回忆道。

2012年3月，王东带着他的团队去往上海，成立了找钢网的前身上海钢富电子商务有限公司（下称“上海钢富”），开发中国的线上钢铁贸易服务，彼时，公司注册资本仅有50万元。

2.大批投资机构涌入

在王东的领导下，找钢网取得了突飞猛进的发展，并获得不少投资机构的青睐。

2016年2月，找钢网迎来深圳沧金、上海麦斯通、上海未易、北京和谐、上海云奇、杭州云嘉、深圳险峰、嘉兴丰廪、北京石上、坚石投资、珠海富海、深圳华泰瑞麟、杭州三仁、新余众富等14家投资机构入驻，这些投资机构的背后包括中泰资本、广发证券、云启资本、丰廪资本、华兴资本、东方富海等资本大佬。

战投入股的同时，创始人王东、饶慧钢二人各自向深圳沧鑫转让了0.708%股权，但股权转让的价格在招股书中并未透露。

2016年8月，公司进行股份制改革，名称由“上海钢富”变为“”上海找钢网信息科技股份有限公司”，即如今的找钢网。

次年5月及6月，找钢网与坚石投资、深圳华晟、上海云奇及杭州云嘉分别订立可转换债券协议，分别以2亿元、2.2亿元、600万元及400万元转让找钢网可转换债券。

随后，2018年4月，坚石投资、深圳华晟、上海云奇及杭州云嘉将其持有的可转换债券分别转换为960万股、1056万股、28.8万股及19.2万股，每股价值约20.83元。

3.估值6年大增263倍

早在找钢网的前身上海钢富成立之前，2012年2月，王东一行就在境外成立了一家公司，名为找钢产业互联集团（下称“找钢集团”），也是此次的上市主体。

2012年6月14日，上海钢富与找钢集团间接全资附属公司外商独资企业订立合约安排，自此，找钢集团成为上海钢富的控股公司。

为了体现投资者在境外公司的权益，找钢网进行了一系列股权重组。

2018年5月，坚石投资的海外联属公司Shougang Capital（由首钢基金间接全资持有）以3505美元、1140美元分别认购找钢集团7010.35万股E系列优先股、2280.7万股F系列优先股。

随后，2021年8月，由于Shougang Capital及其集团的内部重组安排，由首钢基金集团成员公司的前任或现任员工组成的坚石天汇以0代价购买了找钢集团7万股E系列、1.82万股F系列优先股的认股权证，该认股权证的总行使价为4.41美元。直到2023年5月，这笔股权才发行给坚石天汇。

2021年12月，找钢集团回购了Shougang Capital所持公司全部股权，并向坚石投资发行7003.36万股E系列优先股、2278.88万股F系列优先股。递表前，坚石投资、坚石天汇分别持有上市公司8.63%、0.01%的股份。

此外，上海晏猫作为普通合伙人与找钢网当时的股东（坚石投资除外），联合成立上海赫猫及其全资附属公司Fatcat International Limited。递表前，上海晏猫的有限合伙人包括中泰资本控制的深圳沧鑫、深圳沧金，广发证券旗下的上海未易，云启资本旗下的上海云奇、杭州云嘉，险峰长青旗下深圳险峰，丰廪资本旗下嘉兴丰廪，东方富海旗下珠海富海，华兴资本旗下深圳华晟，以及上海麦斯通、无锡佰奥基、杭州三仁、新余众富等。

2018年5月，Fatcat International Limited分别以518.86美元、4,698.34美元及2,608.41美元的价格认购找钢集团1037.72万股普通股、9396.68万股E系列优先股及5216.83万股F系列优先股。递表前，Fatcat International Limited持有拟上市公司14.55%的股权。

招股书显示，截至2018年5月，找钢集团已完成6轮融资，融资金额累计约25亿元，公司投后估值达到79.3亿元，较2012年6月时的3000万元估值，大幅增长了263倍。

02

创始人减持套现1.66亿元

“中国电商之父”潜伏

值得一提的是，找钢网在将投资者股权腾挪至境外上市主体的过程中，公司创始人进行了减持套现。

2018年2月，王常辉、饶慧钢分别将其持有的找钢网76.8万股股份（占比0.44%）、720万股股份（占比4.1%）以1600万元、1.5亿元的价格转让给上海麦斯通。

同时，还有战投减持退出，深圳华泰瑞麟将其持有的找钢网295.08万股股份（占比2.49%）以9100万元的价格转让给天津瑞东。

同年5月，Tenzing Holdings 2011 Ltd.将其所持有的找钢集团452.15万股B-1系列优先股（占比0.5%）转让予Toasto Time Limited，套现3965万元。

递表前，Tenzing Holdings 2011 Ltd.仍持有公司0.81%的股份。

据招股书，Tenzing Holdings 2011 Ltd.的受益人为邵亦波的直系亲属，而邵亦波曾为找钢网非执行董事。

邵亦波在中国电商界可谓名声大噪，其为第一个开辟电商市场的人，创办的易趣网在2000年成为中国最大电子商务网站，29岁成为“中国电商之父”，身价过亿。目前，邵亦波担任经纬中国创始合伙人、同道猎聘非执行董事，并投资了宝宝树、猎聘、分期乐等著名项目。

03

“二进宫”港交所

拟借壳并购上市

找钢网重组事宜，实际上是为其港交所上市而做的准备。

重组完成后不久，2018年6月，找钢网曾尝试递表港交所，并于当年12月通过聆讯。不过，2019年5月，找钢网却意外地终止了港股上市。

根据当时公司表示，此举综合考量了中外资本市场变化，以及自身发展战略等因素。找钢网同时表示，对于未来在资本市场上的具体规划，将视市场情况适时作出选择。

首次尝试IPO失败后，曾于2016年1月加入找钢网的央视前知名主持人郎永淳，也在2019年选择了离开。据悉，郎永淳彼时担任找钢网高级副总裁兼首席战略官还曾一度引起外界的高度关注。

时隔6年，找钢网卷土重来。不过，此次公司计划以De-SPAC模式在香港上市。

据了解，SPAC(Special Purpose Acquisition Companies)的全称是特殊目的收购公司，本质是一家没有实际业务运作的空壳公司。该公司首次公开募集资金上市后，须在规定时间内并购一家未上市企业，使后者间接获得上市地位，这一过程被称为De-SPAC。

去年8月，找钢网就宣布了与Aquila Acquisition Corporation（07836.HK，下称“Aquila”）签署合并协议，上市估值约100亿港币（约合人民币92.8亿元）。

港交所自2022年起实施SPAC制度，Aquila便是首家成功在香港联交所成功上市的SPAC公司，于2022年3月挂牌，募资10亿港元。Aquila的发起人为招银国际资产管理有限公司及蒋榕烽等四位自然人。

根据港交所规定，Aquila须于上市后36个月内完成并购交易。两者并购完成后，Aquila的股东将成为找钢集团的股东，Aquila成为找钢集团的全资附属公司。同时，Aquila的上市地位被撤销，找钢集团将成为港股上市公司。不过，找钢集团仍需向港交所提交新的上市申请。

本次合并交易还将进行6亿港元的PIPE融资（私募基金投资于已上市公司），合计16亿港元的融资额将成为2023年以来按融资规模排名第三的香港上市交易。仅次于珍酒李渡（6979.HK）的53.09亿港元和宏信建发（9930.HK）的16.48亿港元。

若交易顺利完成，找钢网也有望成为首家以De-SPAC模式在香港上市的公司。

据披露，特殊目的收购公司并购交易完成后，继承公司拟采用同股不同权架构。继承公司的股本将包括继承公司A类股份及继承公司B类股份，每股继承公司A类股份的持有人有权投一票，而每股继承公司B类股份的持有人有权投十票。

紧随特殊目的收购公司并购交易完成后，王东、王常辉、饶慧钢将通过其各自的中间实体合计持有继承公司3610.81万股A类股份及1.91万股B类股份，合计占比19.1%，对应其将控制继承公司66.9%的投票权。

合并交易完成后，王东担任公司执行董事、继承董事会主席及首席执行官，王常辉担任公司执行董事及首席运营官，而饶慧钢并未在公司担任职务。

特殊目的收购公司并购交易完成前的股权架构

特殊目的收购公司并购交易完成后的股权架构

04

抛弃自营业务后仍未止亏

身背182亿高额债务

作为全球最大的三方钢铁交易数字化平台，找钢网提供涵盖钢铁交易全价值链的一站式B2B综合服务，包括线上钢铁交易、物流、仓储及加工、融资解决方案、SaaS产品及大数据分

析。目前，找钢网还在逐步拓展至非钢铁工业原材料市场，包括电子元器件、电工电气、五金机电等。

1.剥离自营业务

以往，找钢网的收入生产主要来自两种业务模式，即数字化平台模式和自营模式。

在数字化平台模式下，钢铁产品卖家主要向找钢网数字化平台上的买家提供钢铁产品并按吨数向公司支付佣金，公司不持有数字化平台所售钢铁产品的所有权。

反之，在自营模式下，找钢网从钢铁生产商采购钢铁产品、持有钢铁产品的所有权并直接将钢铁产品售予买家，从而赚取采购价值与销售价值之间的差额。

找钢网2018年披露的招股书显示，2015年-2017年，公司来自自营模式的收入分别为60.61亿元、87.2亿元、172.28亿元，占总收入的比重超98%。这样的收入结构下，找钢网看起来更像是一个“钢铁经销商”。

而自营模式下的毛利率却相当微薄。2015年-2017年，找钢网自营模式的毛利分别为2281.7万元、2.35亿元、3.33亿元，对应毛利率分别仅有0.4%、2.7%、1.9%，导致当期找钢网整体毛利率也相对偏低，分别为0.6%、3.8%和2.8%。更为严峻的是，这三年内找钢网分别亏损了10亿元、8.22亿元和1.23亿元。

基于高负荷运转的背景，2019年，找钢网决定将其业务重心转移至增强其数字化平台，逐渐减少自营业务规模，由重资产型向轻资产型转变，成为第三方平台电商。

截至2023年12月31日，找钢网已终止经营所有国内钢铁产品自营业务，并完成所有买家订单。

招股书显示，2021年-2023年，公司已终止的经营业务实现收入分别为53.11亿元、49.2亿元及1.6亿元，不过，三年累计产生净亏损5091.9万元。

2.三年累亏11亿元

找钢网转型后，其平台交易总吨量由2018年的810万吨增至2023年的4900万吨，复合年增长率达43.3%，同时，公司的GMV（商品交易总额）由2018年的349亿元增至2023年的1955亿元，复合年增长率达41.1%。

2021年-2023年，找钢网毛利率水平也在不断上升，分别为25.5%、25.4%及32.5%。

不过，剥离了自营业务的找钢网，其收入水平大幅度削减且呈下降趋势，2021年-2023年分别为13.53亿元、9.05亿元、11.69亿元。

不仅如此，转型后的找钢网依然未止住亏损的局面，且亏损面持续扩大。报告期内，公司产生净亏损分别达2.74亿元、3.66亿元及4.69亿元，三年累亏11.09亿元。

3.重营销、轻研发

出现大幅亏损的原因，一方面可归咎于公司大额的销售及分销开支，报告期各期分别为2.71亿元、2.43亿元、2.6亿元，占总收入的比例达到20%、26.8%、22.2%。

其中，向销售及营销人员支出的福利开支各期就分别达2.22亿元、1.99亿元及2.06亿元。

与逐年上涨的销售费用形成鲜明对比的是公司研发费用，报告期内分别为1.3亿元、7439.6万元及5933.8万元，逐年下降，期末较期初出现“腰斩”。

4.IPO前股权激励导致数亿开支

除了期间费用外，找钢网以股份为基础的付款开支吞噬了公司巨额利润。

2023年，找钢网实施了上市前购股权计划，即股权激励计划，递表前，已向11名公司董事及高管授出合计5288.8万份购股权，且5014.8万份购股权已获行使。2021年及2023年，公司分别录得以股份为基础的开支820万元、3.43亿元。

除此之外，2023年，找钢网还因与特殊目的收购公司并购交易产生3960万元专业费用。若不考虑这两项开支，公司2021年的净亏损则收窄为0.84亿元。

5.存短债缺口3.78亿元

亏损面不断扩大的情况下，公司现金流出现缩水。报告期内，找钢网现金及现金等价物分别为3.65亿元、4.36亿元、3.1亿元。

截至2024年1月末，公司现金及现金等价物仅剩1.29亿元，较2023年末大幅减少了仅6成。同期，公司银行及其他借款5.04亿元、租赁负债284.1万元，短债合计5.07亿元，存在3.78亿元的短债缺口。

不仅如此，找钢网目前还处于资不抵债的状况。截至2023年末，公司总资产为117.65亿元，而总负债达到182.03亿元，其负债净额64.38亿元；同期，流动负债净额有3504.8万元。找钢网尚存在巨大的还债压力。

附：找钢网此次发行有关中介机构清单

联席保荐人：招银国际融资有限公司、HSBC Corporate Finance (Hong Kong) Limited、UBS Securities Hong Kong Limited

整体协调人：招银国际融资有限公司、香港上海滙丰银行有限公司、UBS AG Hong Kong Branch

目标公司的财务顾问：美驰亚洲有限公司、UBS AG Hong Kong Branch

目标公司的法律顾问：Kirkland & Ellis、世辉律师事务所、迈普达律师事务所（香港）有限法律责任合伙

Aquila的法律顾问：富而德律师事务所、迈普达律师事务所（香港）有限法律责任合伙

联席保荐人及整体协调人的法律顾问：安理国际律师事务所、君合律师事务所

发起人的法律顾问：普衡律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：灼识行业谘询有限公司